En el Comunicado del BCRA del 23 de Julio, plantean que la primera etapa tuvo como pilares la eliminación del déficit fiscal y su monetización, la reducción de la tasa de interés de la política monetaria y de los pasivos remunerados del BCRA y saneamiento de su hoja de balance y ello sería lo que habría llevado a una caída de la inflación. Otras medidas adoptadas fueron el traspaso de la totalidad de los pasivos remunerados al Tesoro y de la rescisión de la mayoría de los “PUTs” americanos por parte de los bancos participantes. La migración desde los pasivos remunerados del BCRA a la emisión de letras de capitalización del Tesoro (LECAPs) implicó un traspaso inicial de $8,6 billones de pases pasivos del BCRA hacia LECAPs del Tesoro. Esto significó una fuerte reducción de los costos financieros para el BCRA pero un aumento considerable de la carga de intereses para el Tesoro.

Para el gobierno habría sido la caída de la base monetaria ampliada (BMA) en un 36,4% en términos reales la que llevó a una fuerte caída de la inflación. El objetivo era reducir la emisión endógena por intereses.  En el Comunicado a continuación anuncian el inicio de la segunda etapa del programa de estabilización con la limitación de la cantidad de pesos al monto nominal existente el 30 de abril de la base monetaria amplia (BMA), es decir, $47,7 billones de pesos corrientes (o 9,1% del PIB). Esto implica una fuerte suba de la base monetaria.

Sin embargo, la razón que está detrás de la nueva etapa es la aceptación de que los regímenes de alta inflación como el sufrido los últimos años y en especial los últimos seis meses son los que llevaron a un fuerte proceso de desmonetización de la economía. Los innumerables gráficos compartidos en redes que mostraban una caída abrupta de la base y los agregados monetarios como porcentaje del PIB o en términos reales como un éxito de la política económica no era otra cosa que el síntoma de un problema. Es por ello que el golpe de timón discursivo del Comunicado y la segunda etapa se basa en la idea de continuar el incipiente proceso de remonetización de la economía a lo largo del segundo semestre de 2024. Pero no solo se espera una suba de más del 150% de la base monetaria para fines de 2026 sino algo más relevante todavía: un incremento del multiplicador monetario. El mismo Comunicado afirma: “Esto sería consistente con la expansión real de la demanda de dinero esperada. Se espera que el proceso de remonetización también se traduzca en el crecimiento de los agregados monetarios más amplios, luego de varios años de contracción en términos reales”.

¿Y qué pasó con la emisión 0? El gobierno había planteado que había que pasar a un aumento de la base monetaria de 0%. La base monetaria tiene varias fuentes de expansión: sector externo, fiscal directo, intereses del BCRA y fiscal indirecto (BID+PUT). El gobierno había dicho que iba a cortar toda fuente de emisión. En el primer semestre quedaban como fuentes de emisión el sector externo, intereses del BCRA y fiscal indirecto. Al cortarse los demás canales solo quedaría el sector externo como fuente de expansión monetaria. ¿O se activará alguna fuente de expansión adicional?

Pero volviendo al monetarismo, lo importante para esta teoría es la evolución de los agregados monetarios. Si suponemos un multiplicador estable, el Banco Central puede controlar la cantidad de dinero vía modificaciones en la base monetaria. Por lo que plantea el gobierno, esperan un incremento no solo de la Base Monetaria sino de los agregados en una mayor proporción. El multiplicador va a aumentar sostienen.

En una columna en VoxEU-CPR en 2017, Weber, Lucas, Nicolini y Benati, autores neomonetaristas reconocen que la mayoría de los economistas y banqueros centrales ya no consideran que las medidas de oferta monetaria sean útiles para conducir la política monetaria. La razón principal es la inestabilidad de la relación entre los agregados monetarios. Los autores utilizan datos de 32 países que abarcan hasta 100 años para argumentar que el monetarismo sigue vivo. Los resultados muestran una notable estabilidad a largo plazo, tanto dentro como entre países. No obstante, las desviaciones a corto plazo pueden ser grandes y persistentes.

Los bancos centrales en el mundo hace varias décadas utilizan la tasa de interés para hacer política monetaria e incluso los pocos monetaristas existentes en la actualidad plantean que en el corto plazo las desviaciones son grandes y persistentes. ¿Entonces vale la pena llevar adelante un plan de estabilización basado en el dinero?

Analicemos un poco la evolución de la inflación en Argentina y sus determinantes. La devaluación de Caputo con una suba del tipo de cambio de más de 100% llevó a una fuerte aceleración de la inflación alcanzando el 25%. Y un dato más importante es que la suba de precios mayoristas fue del 54%. Es el índice que se suele utilizar para medir el traspaso a precios (pass-through). Desde ese pico inflacionario en el primer mes de gobierno de Milei, esta se redujo gradualmente dado ya que ese efecto de traspaso a precios fue cada vez menor. También ayudó la implementación del verdadero plan de estabilización del gobierno basado en tipo de cambio. Luego de la devaluación, el Gobierno implementó un esquema cambiario de crawling peg que ha significado un incremento mensual de 2% del tipo de cambio. Esa ha sido la verdadera ancla hasta ahora.

El problema es que esa regla implica un proceso de apreciación cambiaria. Debido al colchón cambiario de la devaluación, al principio eso no era un problema, pero ya casi alcanzando el tipo de cambio real heredado del gobierno anterior, pasa a ser una fuente de preocupación. No solo si observamos el tipo de cambio real actual sino su evolución futura. Un tipo de cambio que viaja al 2% mensual con una inflación que se espera en los próximos meses por encima de ese número, significa más apreciación real. Importa no solo el nivel actual sino su evolución futura.  ¿Es sostenible? No mucho tiempo. Pero el Gobierno está ganando tiempo esperando una fuerte entrada de dólares vía un nuevo arreglo del FMI más el blanqueo. Eso podría generar al menos las condiciones de corto plazo para cambiar el régimen monetario y seguir avanzando en desmantelar el cepo.

Por ahora el avance es lento porque los riesgos de hacerlo más rápido existen. Y el Gobierno parece priorizar sostener la baja de la inflación, aunque el esquema macroeconómico cruja cada vez más. Y le reza a la entrada de dólares que hagan el esquema más sostenible. Pero, aunque eso salga bien, todavía queda pendiente un plan de estabilización que permita gradualmente, aunque de una vez por toda avanzar en el objetivo de una inflación baja y estable. Aunque el gobierno parece regirse cada vez más por una lógica de corto plazo que atenta contra la sostenibilidad de mediano plazo.