De cara a las elecciones de 2015 el consenso apuntaba a la necesidad de realizar correcciones en la macroeconomía, y el debate se centraba entre optar por un enfoque “gradual” o uno de “shock”. Dos años después, con los datos a 2017, el déficit fiscal primario corregido por los ingresos extraordinarios del sinceramiento fiscal había aumentado de 3,8% del PIB a 5% del PIB, en tanto el déficit de cuenta corriente se había duplicado desde 2,7% del PIB a casi 5% del PIB. Estos fueron los factores “de fondo” que explicaron el deterioro en los indicadores financieros a partir de abril.

Asimismo, la acumulación de LEBACs (producto de la inconsistencia de buscar bajar la inflación en forma muy agresiva en simultáneo al sostenimiento de un alto déficit fiscal) y LeTes en dólares (con un Tesoro colocando deuda en moneda extranjera de corto plazo para financiar gastos en pesos) constituyó el “combustible” que amplificó y aceleró la corrida, tanto desde el punto de vista cambiario (LEBACs) como de liquidez del Tesoro (LeTes, con vencimientos mensuales de casi US$2.000 millones que ya no podían refinanciarse en forma plena). Finalmente, la reversión en los flujos de capitales a nivel global y la pérdida de credibilidad de la política económica con el 28D constituyeron factores que explicaron el “timing” de la corrección.

En este contexto, la decisión de acudir al FMI se tomó en momentos que el dólar parecía no tener techo y donde el repago de las LeTes consumía reservas mes a mes, en una dinámica que no resultaba consistente ni sostenible.

¿Cuáles son los aciertos del acuerdo?

En principio, de no haberse recurrido al FMI, el cierre de los mercados y la salida de capitales de la Argentina hubieran obligado a un ajuste fiscal y externo de mayor magnitud al que efectivamente está operando.

El acuerdo con el FMI, y su posterior renegociación, despejó el programa financiero en moneda extranjera hasta fines de 2019, descartando un evento de default el año que viene y permitiendo “ganar tiempo” para volver a los mercados de cara a 2020. Si bien esto último no es condición suficiente para lograr una baja sostenida en el riesgo país, si es condición necesaria para transitar este camino.

El financiamiento del FMI permitió además cancelar deuda con el mercado en forma neta y reemplazarla por pasivos con el organismo, que son a mayor plazo, devengan una menor tasa de interés y pueden eventualmente renegociarse sin estar sujeto a los vaivenes de los mercados de crédito.

¿Cuáles son los desafíos que se plantean hacia adelante?

Desde un punto de vista macroeconómico, el programa tiene varios riesgos que pueden llevar a equilibrios múltiples en un contexto de incertidumbre global. Los desafíos no se relacionan con el diseño del programa, que es sólido técnicamente y tiene amortiguadores que hacen que no sea incluso más contractivo, sino con una situación de partida muy compleja.

El desenlace óptimo sería transitar los próximos meses con una baja gradual en las tasas, en un equilibrio muy fino para no desestabilizar la demanda de dinero, que es el verdadero límite a la baja de tasas (más que el crecimiento de 0% en la base monetaria ajustada).

Entre los equilibrios divergentes, puede mencionarse el evento de que el BCRA no logre iniciar un sendero de baja de tasas sostenido y se vea obligado a estirar en el tiempo niveles muy altos. Si esto ocurre, se va a profundizar la caída en el nivel de actividad y eso genera dos riesgos subordinados. Por un lado, un aumento en la incertidumbre de cara al año electoral puede comprometer la baja en el riesgo país, teniendo en cuenta que puede aumentar la recepción en la sociedad para los discursos "anti mercado" y "anti FMI", en un contexto donde el país tiene necesidades de financiamiento por USD20.000 M en 2020 (para lo cual debe volver a los mercados). El segundo riesgo es que la caída en el nivel de actividad profundice la baja de la recaudación en términos reales y esto complique el cumplimiento de la meta de déficit cero, que es una condición básica para acceder al financiamiento del FMI.

Ahora bien, si, por el contrario, el BCRA fuerza una baja de tasas muy brusca que se traslade a la tasa de plazos fijos (la verdaderamente relevante a la hora de remunerar el ahorro y la que miran los inversores para calcular el equilibrio dólar-tasa), esto podría descoordinar la demanda de dinero, llevar a un nuevo salto en el tipo de cambio y a reiniciar la carrera dólar-precios-salarios.

En el medio, debe lograr transitar un equilibrio muy fino entre ir bajando el riesgo país, estabilizando la demanda de dinero y ganando margen para ir bajando las tasas gradualmente.

*Economista. Director de Estudio Eco Go. Profesor MFIN en Universidad Di Tella. Twitter: @martinvauthier