Para analizar la política monetaria actual, volvamos brevemente a 2015, dónde con déficits fiscales y comerciales, precios relativos distorsionados y estancamiento con inflación, el gobierno optó por depreciar el tipo de cambio hasta el valor informal de la divisa. Se financió con dólares el déficit primario en pesos, y combatieron la inflación absorbiendo pesos con LEBAC, un programa destinado al fracaso ya que el Tesoro debía endeudarse en pesos y cancelar Letras Intransferibles al BCRA, para que este cancele con esos pesos las LEBAC.

Desde entonces se subestimó la falta de confianza en la moneda local respecto al dólar, se desaprovechó el blanqueo de capitales y se incrementaron las transferencias automáticas a las provincias sin negociar una contrapartida. El gradualismo como mecanismo para corregir las distorsiones macro (déficit fiscal e inflación) fracasó desde el cambio de metas de inflación y el posterior tributo que gravaba la renta financiera. Al mismo tiempo, los límites del endeudamiento comprometieron la estabilidad del Banco Central, detonando la estimación sobre el plazo en que los capitales financieros podían quedarse a financiar la inversión de capital.

Las sucesivas impericias llevaron a negociar el primer acuerdo de US$ 50 MM con el FMI para abastecer las necesidades en dólares. Entre enero y mayo el tipo de cambio nominal subió 32% (de $19 a $25), la tasa de interés del BCRA pasó de 28,75% a 42,5% y el riesgo país llegaba a 521 puntos. Al no ceder el Riesgo País como principal indicador observado por el Fondo, fue necesario un baño de realismo y reconocer el necesario ajuste para renegociar un nuevo acuerdo con el FMI. Se reimplantaron las retenciones, se pasó a las duras metas fiscales (anunciadas originalmente por Prat Gay en 2015), cambiando el programa monetario de metas de inflación a otro de agregados.

La nueva política monetaria establecida por el actual Presidente Guido Sandleris por pedido del FMI depende del nivel de la tasa de interésen pesos para equilibrar el mercado cambiario. Desde el inicio de su gestión el BCRA vendió más de US$ 2000 M entre $38 y $40.

El Presidente del Banco Central se comprometió a no incrementar la BM desde octubre de 2018 hasta junio 2019. Este crecimiento cero no es sinónimo de emisión cero, sino que en el caso de emitir debe esterilizar el 100%, se estima que la BM crecerá 1% mensual hasta fines del próximo año.

Con tasa determinada por la oferta y la demanda de liquidez, el desafío del sistema financiero debido a la restrictiva política monetaria de desinflación, será que la tasa determine el crecimiento de los agregados monetarios. La evolución de los depósitos crece a un ritmo que está muy por debajo de la tasa de interés que reciben, por lo tanto para pagar los intereses los bancos deberían recurrir al rescate de los préstamos.

Por otra parte, la coyuntura donde se impone esta nueva política parte de un circulante en poder del público muy bajo en relación al PIB. Con máximos en los últimos 15 años cercanos al 7%, luego de la re monetización que se dio luego de la crisis de 2001, y con otro pico a principios de 2013 por los efectos del cepo cambiario, el circulante no detuvo su caída. En la actualidad, tras la normalización cambiaria y a raíz del sostenido crecimiento de la inflación, estamos aproximadamente en un mínimo de 4,5% como porcentaje del PBI.

Para alcanzar su objetivo, el programa se concentra en reducir el circulante en poder del público e incrementar los encajes. La dura política monetaria impuesta por la nueva gestión del BCRA golpeará directamente a los créditos disponibles para el sector privado. Las consecuencias para el capital de trabajo son inestimables.

En las últimas recuperaciones necesitaron una expansión monetaria y fiscal, donde el incremento del circulante en poder del público impactó en la reducción de la tasa de interés de referencia, con el nuevo acuerdo con el FMI, será difícil que la contracción monetaria baje la tasa como en las recesiones anteriores de los años impares. Si la tasa de referencia no impacta sobre la inflación, la recesión se profundizará tal como lo plantean los peores escenarios.


*Lucas Pina es Licenciado en Economía de la Universidad Nacional de General San Martín (UNSAM).